Due diligence, piani industriali e qualità delle informazioni nelle valutazioni aziendali
Quando si affronta il tema della valutazione di un’impresa, l’attenzione si concentra quasi sempre sul risultato finale. Quanto vale la società? Quale multiplo possiamo applicare? Quale prezzo può essere considerato congruo per l’ingresso di un investitore o per la cessione di una partecipazione?
Sono domande che incontro frequentemente nell’attività professionale e che, pur essendo assolutamente legittime, rischiano di anticipare le conclusioni rispetto alle analisi necessarie per raggiungerle. La valutazione di un’impresa è infatti un processo più articolato di quanto possa sembrare. Non si tratta semplicemente di applicare una metodologia ai risultati economici o finanziari disponibili, ma di comprendere l’azienda, il suo funzionamento, le prospettive di sviluppo e soprattutto la sostenibilità dei risultati attesi. Il tema è particolarmente attuale nei private markets, dove l’assenza di quotazioni continue rende ancora più importante la qualità delle informazioni e delle metodologie utilizzate. Ritengo però che le stesse considerazioni possano essere estese anche alle nostre PMI, soprattutto quando si trovano ad affrontare operazioni straordinarie, programmi di investimento o percorsi di apertura del capitale.
Il rapporto tra due diligence e valutazione
Uno degli aspetti che considero più importanti è il collegamento tra due diligence e valutazione aziendale.
Siamo abituati a considerare la due diligence come un’attività di verifica, spesso associata alle operazioni di acquisizione, attraverso la quale vengono esaminati i dati contabili, gli aspetti fiscali, i rapporti contrattuali e le eventuali passività. Questa impostazione è certamente corretta, ma credo sia piuttosto limitativa. La due diligence dovrebbe consentire soprattutto di comprendere come l’impresa produce i propri risultati, quali siano le condizioni che ne permettono la continuità e quali elementi possano influenzarne l’evoluzione. Un EBITDA positivo, ad esempio, rappresenta certamente un’informazione importante, ma non è sufficiente per esprimere un giudizio sul valore dell’azienda. Occorre comprenderne la composizione, verificare la presenza di componenti non ricorrenti, analizzare gli investimenti necessari e valutare la capacità di trasformare i risultati economici in flussi finanziari. Non è raro incontrare imprese che presentano una buona redditività ma che, per effetto della crescita del capitale circolante o di investimenti particolarmente impegnativi, manifestano una situazione finanziaria meno favorevole di quanto i soli dati economici lascerebbero immaginare. Allo stesso modo, possono esistere realtà che stanno attraversando una fase di sviluppo e i cui risultati storici non rappresentano ancora adeguatamente le potenzialità future.
Per questo motivo considero la due diligence e la valutazione due attività strettamente collegate. La prima permette di conoscere e interpretare l’impresa, la seconda utilizza queste informazioni per formulare una stima economicamente sostenibile.
Il piano industriale e i risultati attesi
Un’altra questione sulla quale ritengo utile soffermarsi riguarda l’utilizzo dei piani industriali nelle valutazioni.
Nella pratica professionale, il piano industriale costituisce spesso il principale riferimento per la costruzione dei flussi finanziari prospettici. È comprensibile, perché rappresenta la traduzione economica e finanziaria delle strategie che l’imprenditore intende realizzare. Dobbiamo però considerare che un piano, anche quando è stato predisposto con attenzione e sulla base di ipotesi ragionevoli, rappresenta comunque uno specifico scenario di sviluppo. La sua realizzazione dipende da numerose variabili, alcune delle quali non sono direttamente controllabili dall’impresa. Pensiamo, ad esempio, a una società che abbia programmato un importante incremento del fatturato attraverso l’ingresso in nuovi mercati. Il progetto può essere credibile, sostenuto da investimenti e da una struttura organizzativa adeguata, ma i tempi di realizzazione, la risposta commerciale e le condizioni di mercato potrebbero determinare risultati differenti rispetto alle previsioni iniziali. In questi casi, limitarsi ad assumere integralmente i flussi del piano potrebbe non rappresentare correttamente il valore economico dell’impresa. Nelle valutazioni fondate sui flussi attesi è quindi opportuno considerare anche scenari alternativi, attribuendo loro probabilità coerenti con le informazioni disponibili. È importante distinguere il risultato ritenuto più probabile dalla media ponderata dei risultati possibili. I due valori non necessariamente coincidono. Questo non significa mettere in discussione il piano industriale o adottare un approccio eccessivamente prudenziale. Significa utilizzare il piano come punto di partenza per una valutazione che tenga conto anche delle incertezze e dei rischi connessi alla sua realizzazione.
Naturalmente, la costruzione dei flussi e la determinazione dei tassi di attualizzazione devono seguire criteri coerenti, evitando di considerare più volte gli stessi fattori di rischio.
La qualità e la tempestività delle informazioni
La riflessione sui private markets richiama anche un altro aspetto che considero particolarmente importante: la tempestività delle informazioni utilizzate nelle valutazioni. Un’impresa può modificare sensibilmente le proprie prospettive economiche e finanziarie anche nell’arco di pochi mesi. L’acquisizione o la perdita di un cliente importante, una variazione dei costi di produzione, un investimento non previsto o un cambiamento delle condizioni finanziarie possono incidere in maniera significativa sui risultati attesi. Se questi elementi non vengono tempestivamente recepiti, la valutazione rischia di rappresentare una situazione che non corrisponde più a quella effettiva. Nei mercati privati questo problema assume una rilevanza particolare, perché le valutazioni vengono aggiornate periodicamente e non esiste necessariamente un prezzo di mercato immediatamente osservabile.
Ma credo che il ragionamento sia altrettanto valido per le PMI.
Nella mia esperienza, una delle principali difficoltà che emergono durante le operazioni societarie riguarda proprio la disponibilità di informazioni economiche e finanziarie aggiornate, complete e adeguatamente organizzate. Spesso disponiamo di bilanci annuali corretti, ma non di situazioni infrannuali sufficientemente analitiche, di un controllo sistematico dei margini o di previsioni finanziarie periodicamente aggiornate. Quando diventa necessario valutare l’impresa, una parte significativa del lavoro deve quindi essere dedicata alla ricostruzione e alla verifica delle informazioni. È anche per questo che attribuisco particolare importanza all’organizzazione dell’area amministrazione, finanza e controllo. Un sistema di reporting periodico, accompagnato dall’analisi degli scostamenti, dal monitoraggio della posizione finanziaria e dall’aggiornamento delle previsioni, non rappresenta soltanto uno strumento di gestione interna. Consente anche di disporre di una base informativa più affidabile per affrontare operazioni straordinarie, confrontarsi con gli investitori e sostenere le valutazioni aziendali.
La trasparenza delle ipotesi utilizzate
Ogni valutazione contiene inevitabilmente una componente di giudizio professionale.
Anche utilizzando metodologie consolidate, il risultato dipende dalle ipotesi adottate, dalla qualità dei dati disponibili e dalle prospettive considerate. Non credo che questo rappresenti un limite della valutazione, purché il processo sia adeguatamente documentato e le scelte effettuate siano comprensibili. È importante, ad esempio, spiegare come siano stati determinati i flussi prospettici, quali rettifiche siano state apportate ai risultati storici, come siano stati considerati gli investimenti futuri e quali rischi siano stati incorporati nella stima. Altrettanto utile è comprendere come il valore possa modificarsi al variare delle principali ipotesi.
Una valutazione accompagnata da analisi di sensitività e scenari alternativi offre certamente maggiori elementi di giudizio rispetto alla semplice indicazione di un valore puntuale. Non sempre è possibile raggiungere un risultato univoco, soprattutto quando si valutano imprese in fase di crescita o caratterizzate da un’elevata variabilità dei risultati. In queste situazioni può essere più utile rappresentare un intervallo di valori, spiegando quali condizioni giustificano le diverse stime.
La trasparenza delle valutazioni, a mio avviso, consiste proprio nella possibilità di comprendere il percorso seguito e di verificare la ragionevolezza delle ipotesi utilizzate.
Le implicazioni per le piccole e medie imprese
Credo che queste considerazioni debbano trovare maggiore spazio anche nella gestione ordinaria delle PMI. Siamo spesso portati a considerare la valutazione aziendale come un’attività da affrontare soltanto in presenza di una cessione, di un’acquisizione, dell’ingresso di nuovi soci o di un passaggio generazionale.
In realtà, molte delle informazioni necessarie per determinare il valore di un’impresa dovrebbero essere già disponibili attraverso un adeguato sistema di pianificazione e controllo. Conoscere la redditività delle diverse attività, comprendere la formazione dei margini, monitorare il capitale circolante e verificare la sostenibilità finanziaria degli investimenti significa anche acquisire una maggiore consapevolezza del valore economico che l’impresa è in grado di generare. Non si tratta di predisporre continuamente perizie o valutazioni formali, ma di sviluppare una gestione che permetta di comprendere l’evoluzione dell’azienda e di individuare tempestivamente gli elementi che possono modificarne le prospettive. Questo approccio diventa particolarmente importante nei gruppi societari, dove la presenza di rapporti infragruppo, attività condivise e differenti modelli operativi rende necessario disporre di informazioni coerenti e confrontabili.
Anche in questi casi, la qualità dei dati e la capacità di interpretarli costituiscono un presupposto essenziale per valutazioni attendibili.
Una considerazione conclusiva
Tornando al tema iniziale, ritengo che la crescente attenzione alla qualità delle valutazioni nei private markets rappresenti un’occasione per riflettere anche sulle modalità con cui analizziamo e rappresentiamo il valore delle nostre imprese.
Le metodologie di valutazione sono importanti, ma da sole non possono compensare informazioni incomplete, previsioni poco approfondite o una conoscenza insufficiente delle dinamiche aziendali. La due diligence, la pianificazione industriale e il controllo economico-finanziario dovrebbero essere considerati parti di un processo unitario, nel quale ciascuna attività contribuisce a migliorare la qualità delle decisioni. Una valutazione rimane una stima e, come tale, può essere modificata dall’evoluzione delle condizioni economiche e dai risultati effettivamente conseguiti. Quello che possiamo fare è costruirla su basi informative solide, aggiornate e verificabili, rendendo comprensibili le ipotesi che la sostengono.
In fondo, quando discutiamo del valore di un’impresa, non dovremmo limitarci a chiederci quale sia il numero corretto, ma anche quanto conosciamo realmente l’azienda e quanto siano sostenibili le prospettive sulle quali quel numero si fonda.
