L’introduzione dell’art. 120-quater del Codice della Crisi d’Impresa e dell’Insolvenza (CCII) ha rappresentato, nelle intenzioni del legislatore, un passo avanti verso una maggiore razionalità nella misurazione dell’eccedenza patrimoniale effettiva come criterio per l’ammissibilità e l’omologazione dei piani di ristrutturazione negoziata. Tuttavia, nella pratica applicativa, la norma presenta una criticità strutturale: il valore effettivo richiesto dal legislatore è, tecnicamente, inapplicabile se lo si interpreta come valore d’uso ai sensi dei principi contabili. La corretta nozione economico-finanziaria da impiegare è invece il reorganization value, concetto consolidato nella prassi internazionale dei piani di restructuring.
1. L’ambiguità originaria: cosa intende il legislatore per “valore effettivo”
L’art. 120-quater CCII richiede che il piano identifichi il “valore effettivo dei beni e dei rapporti giuridici ricompresi nell’impresa”, al fine di determinare la capienza per i creditori e la sostenibilità delle misure proposte.
Il problema è che:
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la norma non definisce il metodo valutativo da utilizzare;
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molte prassi operative hanno tentato un’identificazione impropria tra “valore effettivo” e valore d’uso (value in use) di matrice contabile;
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ma il valore d’uso è un parametro impensabile per valutare un’impresa in crisi.
Per comprendere il motivo, occorre analizzare i due paradigmi.
2. Il valore d’uso non funziona nelle crisi: un limite concettuale e tecnico
Il valore d’uso IFRS/OCI è costruito su assunzioni radicalmente incompatibili con un’impresa insolvente o prossima all’insolvenza.
Più precisamente, il valore d’uso presume:
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continuità aziendale piena, non ridotta;
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piani industriali già stabilizzati, non in fase emergenziale;
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cash flow prevedibili, basati su performance storiche e su mercati normali;
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rischio ordinario, non rischio “distressed”.
In una procedura di composizione negoziata o in un piano attestato, nessuna di queste condizioni è realisticamente soddisfatta.
Il valore d’uso, di fatto:
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sovrastima le imprese prossime allo stallo operativo (perché presume risultati irrealizzabili),
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oppure le sottostima (perché ingloba il rischio di default senza considerare gli effetti della ristrutturazione).
Risultato: non esprime il valore reale dell’impresa ristrutturata, ma soltanto quello dell’impresa “così com’è” al momento della crisi, e dunque non supporta il giudizio atteso dall’art. 120-quater: se il piano crea valore e se i creditori sono protetti.
3. Occorre invece applicare il “reorganization value”
Il riferimento tecnico corretto — utilizzato in tutte le giurisdizioni evolute (US Chapter 11, UK Scheme of Arrangement, Germania StaRUG) — è il reorganization value.
Cos’è il reorganization value?
È il valore dell’impresa post-ristrutturazione, calcolato:
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considerando l’effetto del piano: taglio del debito, nuovi flussi, dismissioni, cambio modello operativo;
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includendo il miglioramento di rischio derivante dal riequilibrio finanziario;
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assumendo una going concern attenuata, basata sulla continuità rigenerata dal piano e non su quella storica fallita.
Il reorganization value non descrive la situazione attuale, ma il valore trasformato dell’azienda una volta applicate le misure di rilancio.
Perché è l’unico valore coerente con l’art. 120-quater
L’articolo richiede la misurazione:
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della capienza per le classi di creditori;
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della fattibilità del piano;
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della convenienza rispetto alle alternative liquidatorie.
Tutti questi profili richiedono di conoscere quanto l’impresa varrà dopo la ristrutturazione, non quanto vale oggi in stato di crisi.
Perciò il valore effettivo non può essere un valore d’uso contabile, ma deve coincidere con:
il valore economico prospettico dell’impresa riequilibrata: il reorganization value.
4. Implicazioni operative: perché il valore d’uso porta gli esperti fuori strada
Molti piani attestati o documenti di composizione negoziata utilizzano erroneamente il valore d’uso perché:
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è un parametro conosciuto nei principi contabili;
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sembra garantire “oggettività”;
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fornisce un numero rapidamente calcolabile.
Tuttavia questa scelta produce tre effetti negativi:
a) Invalidazione del giudizio di fattibilità
Se si utilizza il valore d’uso, il valore stimato riflette la condizione patologica pre-ristrutturazione, rendendo il piano irrealisticamente non sostenibile.
b) Distorsione della tutela dei creditori
La capienza va misurata sulla base del valore dell’impresa risanata, non dell’impresa in default.
c) Rischio di contestazioni in sede di omologazione
Il giudice, il commissario e i creditori qualificati potrebbero eccepire:
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metodo valutativo errato,
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assumptions contrarie al vero,
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incoerenza con linee guida del CNC e con la prassi internazionale.
5. Linee guida per una corretta applicazione del reorganization value nell’ambito del CCII
Per poter utilizzare correttamente il reorganization value occorre:
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Costruire un piano industriale realistico, basato su misure correttive già negoziate o negoziabili.
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Determinare i flussi di cassa post-ristrutturazione, non quelli storici.
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Incorporare gli effetti della moratoria, degli haircuts, delle nuove finanze, delle dismissioni.
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Valutare l’impresa come going concern rinnovato, non come organizzazione patologica.
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Scegliere un tasso di attualizzazione coerente con il rischio residuo e non con lo stato pre-ristrutturazione.
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Presentare alle parti e al tribunale un quadro trasparente delle ipotesi che giustificano il valore prospettico.
Solo così il valore ottenuto rispecchia il senso dell’art. 120-quater: un valore “effettivo” inteso non come valore contabile, ma come valore economico dopo la ristrutturazione.
Differenza tra valore d’uso e reorganization value (in sintesi)
| Aspetto | Valore d’uso (value in use) | Reorganization value |
|---|---|---|
| Presupposto | Continuità aziendale piena | Continuità attenuata e ricostruita |
| Cash flow | Storici e attuali | Prospettici post-ristrutturazione |
| Rischio | Ordinario | Distressed → normalizzato post-piano |
| Oggetto | Impresa “com’è oggi” | Impresa “come sarà dopo il piano” |
| Utilità per l’art.120-quater | Inadeguata | Coerente e applicabile |
6. Conclusione: per applicare l’art. 120-quater CCII bisogna abbandonare la logica contabile e adottare quella da restructuring
Il legislatore ha introdotto l’art. 120-quater per garantire maggiore credibilità ai piani di risanamento. Tuttavia il testo normativo, se interpretato in chiave contabile, conduce a un esito opposto: l’adozione di un criterio — il valore d’uso — tecnicamente inidoneo a valutare un’impresa in crisi.
La prassi internazionale è univoca:
il piano va misurato sulla base del valore dell’azienda riorganizzata, non dell’azienda in crisi.
Pertanto, per rendere l’art. 120-quater realmente applicabile, occorre riconoscere che il “valore effettivo” cui la norma si riferisce altro non è che il reorganization value, unico parametro in grado di:
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riflettere la vera capacità di generare cassa dell’impresa risanata;
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tutelare correttamente i creditori;
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dimostrare al giudice la fattibilità e la convenienza del piano;
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orientare in modo professionale l’attestatore e l’esperto indipendente.
Una volta chiarito ciò, il sistema del CCII diventa coerente e pienamente utilizzabile. In caso contrario, rimane un costrutto teorico destinato a non trovare applicazione pratica.
