“Il valore di una partecipazione non dipende soltanto dalla percentuale di capitale che rappresenta, ma anche dai diritti che attribuisce al socio.”
Negli ultimi anni mi è capitato di affrontare numerose valutazioni di partecipazioni societarie. Pur trattandosi di operazioni molto diverse tra loro – passaggi generazionali, ingressi di nuovi soci, aumenti di capitale, cessioni di quote o operazioni straordinarie – ho notato che una domanda ricorre con una certa frequenza.
Se due soci possiedono la stessa percentuale della società, le loro partecipazioni hanno necessariamente lo stesso valore?
La risposta potrebbe sembrare scontata, ma nella pratica professionale non lo è.
Siamo tutti portati a ragionare in termini percentuali. Se una società viene valutata un milione di euro, è naturale pensare che una partecipazione del 20% valga duecentomila euro e una del 10% centomila. Nella maggior parte dei casi questo ragionamento è corretto e rappresenta il punto di partenza di qualsiasi valutazione.
Il punto, però, è proprio questo: rappresenta il punto di partenza, non sempre il punto di arrivo.
Valutare una partecipazione significa certamente partire dal valore dell’azienda, ma significa anche comprendere quali diritti quella partecipazione attribuisce al socio. Una partecipazione non rappresenta soltanto una percentuale del capitale sociale; rappresenta una posizione all’interno della società. Ed è questa posizione che, in alcuni casi, può incidere in modo significativo sul suo valore.
Valore dell’impresa e valore della partecipazione
Quando si affronta una valutazione è opportuno distinguere due momenti.
Il primo consiste nel determinare il valore dell’impresa nel suo complesso, applicando il metodo valutativo più appropriato.
Il secondo consiste nel verificare se quel valore possa essere attribuito proporzionalmente a tutte le partecipazioni oppure se alcune di esse presentino caratteristiche tali da giustificare una diversa valutazione.
Può sembrare una distinzione teorica, ma non lo è.
Anche i Principi Italiani di Valutazione (PIV) richiamano questo concetto. Il valore della partecipazione non coincide necessariamente con la corrispondente quota del valore dell’impresa, perché ciò che viene valutato è una specifica posizione giuridica ed economica, con caratteristiche proprie.
Per questo motivo, una volta determinato il valore dell’azienda, il lavoro del valutatore non può considerarsi concluso.
Una partecipazione è un insieme di diritti
Quando si acquista una partecipazione societaria non si acquista soltanto una parte del capitale sociale.
Si acquistano anche i diritti collegati a quella partecipazione.
Nelle società a responsabilità limitata questo principio trova un preciso fondamento nell’articolo 2468 del Codice Civile. Dopo aver stabilito, come regola generale, che i diritti sociali spettano ai soci in misura proporzionale alla partecipazione posseduta, la norma prevede che l’atto costitutivo possa attribuire a singoli soci particolari diritti riguardanti l’amministrazione della società o la distribuzione degli utili.
Questa possibilità ha reso le partecipazioni molto più flessibili rispetto al passato.
Di conseguenza, due soci possono detenere la stessa percentuale del capitale, ma trovarsi in posizioni molto diverse.
È proprio da questa considerazione che dovrebbe iniziare qualsiasi valutazione.
I diritti patrimoniali
Il primo elemento da analizzare riguarda i diritti di natura economica.
Nella situazione ordinaria ogni socio partecipa agli utili e al patrimonio in proporzione alla quota posseduta.
Lo statuto, però, può prevedere una disciplina diversa, attribuendo ad alcuni soci particolari privilegi nella distribuzione degli utili o del patrimonio.
In questi casi due partecipazioni della stessa entità possono generare benefici economici differenti.
Questo non significa che ogni differenza statutaria comporti automaticamente una diversa valutazione.
Significa, piuttosto, che il professionista deve comprendere se quei diritti abbiano un’effettiva rilevanza economica e quale sia il loro impatto sul valore della partecipazione.
I diritti amministrativi
Accanto agli aspetti patrimoniali esistono poi quelli amministrativi.
Pensiamo al diritto di nominare uno o più amministratori, alla possibilità di esprimere un veto su determinate operazioni oppure a particolari quorum deliberativi previsti dallo statuto.
Sono diritti che non producono direttamente un rendimento economico, ma attribuiscono al socio una diversa capacità di incidere sulle decisioni della società.
Anche questo rappresenta un valore.
Gli International Valuation Standards (IVS) ricordano che l’oggetto della valutazione non è soltanto l’impresa, ma lo specifico interesse economico detenuto dall’investitore.
È anche per questo motivo che, nella prassi professionale, si parla di premio di controllo e di sconto di minoranza.
Non si tratta di correttivi da applicare automaticamente, ma di concetti che aiutano il valutatore a comprendere se il diverso grado di controllo o di influenza esercitato dal socio abbia un’effettiva incidenza sul valore della partecipazione.
Le limitazioni alla circolazione
Un altro elemento che merita attenzione riguarda la trasferibilità della partecipazione.
Una quota liberamente cedibile non si trova nella stessa situazione di una partecipazione soggetta a clausole di prelazione, gradimento o ad altri vincoli statutari.
La possibilità di trasferire il proprio investimento rappresenta un elemento che qualsiasi investitore prende in considerazione.
Anche sotto questo profilo non esistono regole valide in assoluto, ma è evidente che eventuali limitazioni possono incidere sul valore della partecipazione e devono essere considerate nel processo valutativo.
Perché lo statuto è fondamentale
Quando mi viene affidato un incarico di valutazione, il bilancio è soltanto uno dei documenti che analizzo.
Lo statuto è altrettanto importante.
È lì che troviamo i diritti attribuiti ai soci, le regole di governance, le modalità di distribuzione degli utili, i quorum deliberativi e le eventuali limitazioni alla circolazione delle partecipazioni.
A questi documenti si aggiungono, quando esistono, i patti parasociali.
Pur non modificando formalmente il contenuto della partecipazione, possono incidere concretamente sul valore attribuibile alla stessa.
Per questo motivo ritengo che una corretta valutazione non possa limitarsi ai dati economici dell’impresa.
La componente economica e quella giuridica devono essere lette insieme.
Un esempio
Immaginiamo una società il cui valore sia stato determinato in cinque milioni di euro.
Due soci possiedono entrambi il 20% del capitale.
Se ci limitassimo al calcolo matematico, entrambe le partecipazioni avrebbero un valore di un milione di euro.
Supponiamo però che uno dei due soci abbia il diritto di nominare un amministratore e che la propria partecipazione sia liberamente trasferibile.
L’altro socio, invece, non dispone di particolari diritti ed è soggetto a una clausola di gradimento che rende più complessa la cessione della partecipazione.
Il valore della società non cambia.
Ciò che cambia è il contenuto della partecipazione.
Ed è proprio questo il motivo per cui il professionista non può fermarsi a una semplice proporzione matematica.
Il caso delle startup
Chi opera nel mondo delle startup incontra queste situazioni con una certa frequenza.
I diversi round di investimento prevedono spesso diritti differenti tra fondatori e investitori: liquidation preference, clausole anti-diluizione, diritti di veto, obblighi informativi rafforzati o particolari meccanismi di uscita.
Anche in questo caso la percentuale di capitale rappresenta soltanto uno degli elementi da considerare.
Sono i diritti attribuiti alla partecipazione a determinarne il reale contenuto economico e, di conseguenza, il suo valore.
Una riflessione finale
Quando si parla di valutazioni è naturale concentrarsi sul valore dell’impresa.
È da lì che ogni analisi prende avvio.
L’esperienza, però, insegna che conoscere il valore dell’azienda non significa, automaticamente, conoscere il valore delle singole partecipazioni.
Tra questi due momenti esiste un passaggio che richiede competenze economiche, giuridiche e valutative.
È il momento in cui si analizzano i diritti attribuiti ai soci, le regole statutarie, gli eventuali accordi tra le parti e il ruolo che ciascuna partecipazione assume all’interno della società.
Per questo motivo, quando mi viene chiesto quanto valga una partecipazione, la prima domanda che mi pongo non riguarda la percentuale di capitale che rappresenta.
Mi interessa capire quali diritti attribuisce al suo titolare.
Solo dopo aver risposto a questa domanda è possibile esprimere una valutazione realmente consapevole.
